通过复盘海外算力互连环节近两年的主要产业变化与市场走势，我们认为此轮25Q2及后续行情与23Q2、24Q1-Q2行情相比，产业链的成长逻辑已经发生了改变，主要有以下四大趋势：
1.算力硬件需求从锚定云厂商CapEx到锚定处理Token数
3.技术迭代从光模块、PCB、交换机、网卡等产品级别的升级，转为网络架构级别整体升级
4.网络互连升级重心从ScaleOut拓展至ScaleUp，两类网络共同提升，单芯片带宽提升因此我们认为我们认为后续算力互连需求发展存在乘数效应：
资本开支结构优化，算力芯片增长速度高于资本开支增速：芯片需求=CapEx×算力芯片投资在CapEx占比×芯片投资性价
单芯片带宽提升，互连需求增速高于芯片增速：算力互连需求=芯片需求×单芯片带宽
投资建议：我们认为随着用户消耗Token速度提升，更大的ScaleUp超节点具备的推理性能优势会越放越大，我们认为采用PCB+铜互连+光互连扩张ScaleUp超节点的方案是潜在最优解之一，互连带宽需求有望随着“乘数效应”实现快速增长，且光连接、铜连接、PCB等各种互连方式都有望深度受益瓜分增量互连需求，相关标的——光互连：中际旭创，新易盛，天孚通信，源杰科技，长光华芯，长芯博创，仕佳光子，致尚科技，太辰光；铜互连：兆龙互连，中际旭创，鸿腾精密；PCB：胜宏科技，景旺电子，沪电股份，生益电子。
风险提示：算力互连需求不及预期；客户处份额不及预期；产品研发落地不及预期；行业竞争加剧。
